As ações do BC chegam à economia real por diferentes canais de transmissão, como expectativas, câmbio e crédito. Há uma defasagem de cerca de 6 a 12 meses e os efeitos são cumulativos. Um ponto razoavelmente consensual é que há algo de errado no canal de crédito. Há uma queda dos spreads bancários e dos juros ao consumidor, mas ela é menor do que a esperada e projetada por modelos econométricos que consideram a taxa Selic e a inadimplência como parâmetros para as estimativas.

“Tem alguma coisa no mercado de crédito que não está fluindo como o esperado”, diz o economista do Grupo de Conjuntura Econômica da UFRJ, Ricardo de Menezes Barboza. Ele levantou a tese de perda de eficiência da política monetária em artigo publicado no Valor em janeiro deste ano. “Tem uma luz amarela que é o spread bancário, que cai, mas não como se anteciparia.”

O economista-chefe do UBS Brasil, Tony Volpon, também avalia o canal de crédito como o culpado por essa percepção de crescimento abaixo do previsto da economia, tendo em vista os esperados estímulos cumulativos dos cortes de juros iniciados em outubro de 2016. Usando um modelo simples, mas estatisticamente significativo, Volpon afirma que grande parcela do crédito para pessoa física tem níveis de spreads muito acima do que deveria ser, considerando Selic e inadimplência. Não é algo dentro de um erro padrão do modelo, mas sim entre 15 pontos e 20 pontos percentuais acima de onde deveria estar.

“Sendo isso, claramente teria uma interrupção da transmissão da política monetária via canal de crédito. Isso explicaria por que a economia não está respondendo como se esperava. A previsão de crescimento considerava essa contribuição do canal de crédito”, afirma Volpon.

Outra forma de avaliar a questão é trabalhar com a hipótese de que, mesmo que temporariamente, a taxa real de equilíbrio – que promove crescimento com inflação nas metas – estaria mais baixa. O que, em tese, exigiria cortes além dos acenados pelo Copom na Selic.

Na avaliação do sócio e gestor da Kapitalo, Carlos Woelz, o mais provável é que a queda da taxa real de equilíbrio esteja ligada à mudança do padrão do crédito – menor fatia de recursos direcionados – e à recuperação da capacidade percebida de fazer reformas. Woelz não descarta a ocorrência de uma sensibilidade menor da economia à política monetária no curto prazo por causa da incerteza proveniente das eleições. Entretanto, isso seria compatível com um câmbio muito mais desvalorizado. “Mas todos estes efeitos são temporários”, pondera.

De fato, não há discordância de que reformas microeconômicas, notadamente a adoção da Taxa de Longo Prazo (TLP), aumentam a potência da política monetária no longo prazo, além de reduzir o juro de equilíbrio.

Para Barboza, que acredita na tese de perda de potência da política monetária, há três razões por trás desse fenômeno. A primeiro é a incerteza sobre o futuro da política econômica nos próximos quatros anos. “Seja consumidor ou empresário, é natural adotar a postura de esperar para ver”, afirma.

Segundo o economista, há evidências preliminares de que a incerteza deixa os agentes menos sensíveis aos estímulos monetários. Trabalhos feitos em outros países já demonstraram que em quadros de elevada incerteza os agentes respondem menos do que o estimado aos estímulos que o BC provém. “Então, a primeira hipótese é que essa incerteza gritante estaria atrapalhando o trabalho do BC de reinflacionar a economia”, diz Barboza.

O segundo ponto é justamente o canal de crédito. “Tem algo acontecendo que não está derrubando o spread”, afirma. O terceiro ponto da tese de Barboza é a estrutura a termo da taxa de juros, que mostra uma inclinação ainda muito forte, puxada por prêmios maiores nos contratos mais longos. “Essa inclinação da curva pode ser um entrave para a transmissão da política monetária”, avalia.

Entretanto, o pesquisador pondera que podem ter outros fatores impedindo a retomada da atividade e da inflação. A política monetária pode estar fazendo o trabalho dela, mas isso é ofuscado por outros vetores que empurram a inflação para baixo, como as políticas fiscal e parafiscal.

Todo ajuste nas contas, sem reforma da Previdência, está sendo feito no lado das despesas discricionárias – notadamente nos investimentos do setor público, que possuem um elevado efeito multiplicador sobre o restante da atividade. “Esse é o lado doloroso do ajuste que se faz necessário.”

Há também a redução dos subsídios creditícios de diferentes naturezas. “Tinha esse crédito direcionado que se transformava em gasto. Quando se tira isso, a economia sente o golpe até que o crédito livre preencha esse espaço”, explica Barbosa.

Segundo Volpon, do UBS, o BC tem trabalhado em agendas adequadas como olhar o mercado de capitais como alternativa de financiamento e dando espaço para as fintechs (empresas de tecnologia financeira). Há também a tentativa de melhorar o cadastro positivo, o que reduziria a assimetria de informações, permitindo que novos participantes achem bons riscos de crédito.

“O spread brasileiro é ponto fora da curva. O BC está trabalhando em alguns desses pontos. Agora é verdade também que temos, hoje, níveis de concentração que estão impedindo que haja concorrência para forçar o spread para baixo quando há demanda”, conclui Volpon.