Ofertas privadas de debêntures: quando se aproximam da oferta pública e suas consequências

Publicado em 31/08/2021

Por Alexandre Fuchs das Neves

As companhias securitizadoras de recebíveis empresariais podem, como qualquer Sociedade Anônima, emitir debêntures para a captação de recursos de terceiros e, como tal captação, aplicar na compra de recebíveis empresariais. Então, a atividade de securitização encontra-se a meia nau da atividade de factoring e fundo de investimento, senão vejamos:

a) Na atividade de factoring, todo o recurso usado na área administrativa ou operacional provém, tecnicamente, dos sócios, e não existe distinção ou “carimbo” nos recursos. Tudo é usado para tudo, indistintamente.

b) Na atividade de fundo de investimento, todos os recursos são de terceiros, em condomínio, e as despesas administrativas são deduzidas - pagas pelo único valor disponível, que são os recursos dos cotista.

Já na atividade de securitização de recebíveis empresariais existem dois caixas, em tese, distintos:

a) Os valores da própria securitizadora, ou seja, o que foi integralizado pelos acionistas no capital social – lembrando que tal recurso não deve ser usado para a compra de ativos empresariais;

b) Os recursos dos debenturistas que estão ali exatamente para a compra dos recebíveis.

Evidente que o resultado – a diferença entre o valor de compra dos recebíveis desagiado, e o recebimento pelo valor de face, grosso modo, gera a receita e o faturamento da securitizadora, após o pagamento dos debenturistas[1].

Assim, Cássio Martis C. Penteado Jr, apud Ilene Patricia de Noronha Najjari (Securitizadora de Recebíveis Mercantis – São Paulo: Quartier Latin 2010) “Salienta ele, ainda, que o derradeiro princípio da securitização reside no fato de que a SPE é uma empresa de caixa zero, desempenhando um papel de van, isto é, de `meio de transporte` entre a originadora dos ativos que deseja captar recursos e os investidores que desejam aplicá-los”.

No que se refere aos serviços prestados, estes, sempre estrito senso, resumem-se ao dito courrier entre os investidores – originadores dos recebíveis a serem adquiridos, fazendo o lastreamento da carteira.

Para Fernando Schwarz Gaggini (Securitização de recebíveis – São Paulo: Liv e Ed. Universitária de Direito, 2003) “De forma panorâmica e sintética, podemos afirmar que a sociedade de propósito específico tem duas funções no âmbito de uma securitizadora de recebíveis: comprar recebíveis e emitir títulos e valores mobiliários.”

Para Uinie Caminha, colega na docência no MBA em Negócios de Factoring, Securitizadoras e FIDCs, pela FAI – Faculdades dos Imigrantes (Securitização, 2ª edição, São Paulo: Saraiva, 2007) consolida a compreensão com relação ao serviço, por ela chamado de serviço, que pode ser praticado pela securitizadora: “O objeto da sociedade utilizada como VPE é especificamente receber o ativo utilizado como lastro da securitização e emitir os títulos lastreados nesse ativo. Como se situa no campo da licitude, o objeto da sociedade pode ser livremente estipulado entre as partes, e essa característica (objeto exclusivo) não conflita com a natureza da forma societária.”

A autora, ao comentar sobre a securitizadora de ativos imobiliários, que possui lei própria (Lei 9.514/97), expõe igualmente a impossibilidade de prestar serviços porquanto “ apesar de parecer, pela leitura da lei, que há possibilidade de companhia securitizadora de créditos imobiliários ter atividade operacional (prestação de serviços), acredita-se que os únicos serviços compatíveis com a atividade de uma VPE sejam aqueles ligados à própria emissão, como por exemplo, o recebimento e o monitoramento dos créditos que servem de lastro à emissão.”

Emissão pública ou privada – diferenças:

As securitizadoras de ativos empresariais, pelo porte apresentado, normalmente fazem distribuição de debentures de forma privada. Assim: 

A distribuição privada de debêntures não precisa de registro na CVM, embora as companhias de capital aberto, de acordo com o disposto na Deliberação CVM nº 234, de 30/12/97, deverão prestar informações à Autarquia. Esta modalidade de emissão destina-se, exclusivamente, aos acionistas da Emissora ou a um círculo restrito de investidores com relacionamento junto à Emissora, devendo observar as condições estabelecidas em lei, que definem as características básicas do referido título.

Apesar de não haver definição legal acerca das características principais da colocação privada de valores mobiliários, entende-se que se enquadram nesta hipótese as emissões que não envolvem uma oferta pública, conforme detalhado a seguir.

Ainda, “não existe uma norma jurídica que define e exemplifica aquilo que seria uma oferta pública ou privada. Pelo contrário, a Lei e as instruções da CVM apenas apresentam algumas características e situações que se encaixam como oferta pública (Ver Lei 6.385/76 e as Instruções CVM nº 400 e 476)”[2].

Então, resta claro que não existe, numerus clausulus, hipóteses que caracterizam a emissão privada, contrario senso, por exclusão, devemos nos basear na emissão pública, com as seguintes características: 

a) utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios destinados ao público; e/ou

b) procura de subscritores ou adquirentes para os títulos, por meio de empregados, agentes ou corretores; e/ou

c) negociação realizada em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público, com a utilização dos serviços públicos de comunicação, quando houver.

Mais recentemente, a Instrução CVM nº 400, de 29/12/03, incluiu, entre as hipóteses caracterizadoras de oferta pública, a utilização de publicidade através de meios de comunicação de massa ou eletrônicos. Retornado ao tema, e em especial aos meios de comunicação eletrônicos, estes podem ser usados para a oferta privada, desde que se destinem a um círculo restrito de investidores com relacionamento junto à Emissora.

Ainda, “a colocação privada - aquela que não é destinada ao público, sendo geralmente oferecida aos acionistas, sem necessidade de prévio registro na CVM, não sendo, porém, admitidas à negociação no mercado secundário”[3].

Normalmente a emissão privada tem como limite – dados de mercado, até R$ 50 milhões, em face ao custo de emissão etc.6

Aliás, pouco se tem falado das colocações privadas que podem baratear a captação de recursos e viabilizar o aporte por investidores específicos (investimento direcionado). 

Esta pode ser uma alternativa para a colocação de debêntures em um montante inferior a R$ 50.000.000,00 (muitos bancos sequer cotam operação inferior a este valor).

Além de possuir as mesmas vantagens da emissão 476 (dispensa de registro, prospecto, etc.), a colocação privada dispensa um banco coordenador, escriturador e o custo de formatação do grupo de até 75 investidores, podendo inclusive ser direcionado a um único investidor.

A colocação privada é um excelente caminho para aportes de capital de futuros acionistas, investidores que conhecem determinado mercado e querem uma rentabilidade maior que a “renda fixa de prateleira”, Family Offices, fundos, entre outros. (grifo nosso)

Recentemente, ainda no ano de 2020, a CVM repeliu da sua esfera de regulação as securitizadoras de capital fechado ou que façam emissão privada: 

Em que pese, ainda com a vênia concessa, não estejamos falando da atividade de securitização de créditos financeiros, regulada pela Res 2.686/00 CMN, e sim de securitizadoras de ativos empresarias, o importante é frisar que a CVM concluir não haver atração para a sua competência em PLF/FT as estruturas que a) sejam de capital fechado e b) façam as suas emissões com esforços privados[4].

Vejamos o texto da CVM: 

Nesse sentido, esta área técnica esclarece que a alteração pelo COAF do escopo do referido dispositivo, ao excluir “a securitização de ativos, títulos ou recebíveis mobiliários e gestoras afins”, não atraiu para a competência da CVM as companhias securitizadoras de créditos financeiros regulamentadas pela Resolução nº 2.686, de 26 de janeiro de 2000, do Conselho Monetário Nacional (CMN), desde que não se constituam como companhias abertas, tampouco distribuam publicamente suas emissões, ou pratiquem qualquer outro ato privativo de emissores regulados e supervisionados pela CVM[5].

E, justamente por não ter agente fiduciário, a titularidade das debêntures será registrada no Livro de Registro de Debêntures Nominativas da Emissora das Debêntures, e eventuais transferências das debêntures serão registradas no Livro de Registro de Transferências de Debêntures Nominativas da Emissora das Debêntures.

 Notadamente, estamos falando de norma em branco, ou seja, onde não estão colocados expressamente ou exaustivamente quais as características de uma emissão privada de debentures.

Inobstante, entendemos que a oferta pode ser feita, sem intermediários, diretamente a rede de relacionamentos do emissor, mesmo que sob o formato de grupo em plataformas de mensagem instantânea ou grupo de correspondência.

Tais grupos, pode evidente, diferenciam-se de redes abertas, onde o policitante divulga, ao mar aberto, a sua proposta, sem qualquer relacionamento prévio com o seu oblato.

Então, partindo exatamente da ausência de características determinadas, mas com o prévio relacionamento entre as partes, entendo que a oferta privada pode ser realizada:

a) Em reunião fechada de um grupo de investidores

b) Em oferta em plataforma de mensagens instantâneas, desde que para grupo fechado de investidores

c) Idem, mediante o uso de endereços eletrônicos.

Desaconselhamos, contrário senso, a divulgação de propostas de investimento em sitios da internet, prospectos, leads, dentre outros, por estarmos tangenciando a atividade de emissão pública.

Alexandre Fuchs das Neves é advogado e consultor jurídico do SINFAC-SP e da ABRAFESC