A mensagem central do comunicado divulgado após a reunião do Copom reafirma que uma eventual elevação gradual da Selic dependerá de uma piora do cenário inflacionário e/ou de uma piora do balanço de riscos.

O novo comunicado também reitera que os riscos altistas para a inflação seguem mais elevados do que os riscos positivos. A novidade é que essa assimetria se reduziu em relação a setembro, na reunião anterior do colegiado.

Para economistas ouvidos pelo Valor, o cenário de inflação mais benigno traçado pelo comunicado do Copom pode fazer com que a elevação da taxa básica de juros venha mais tarde do que o esperado pelo mercado. A visão é que, a depender da evolução da agenda de reformas, esse aumento dos juros só ocorra nos últimos meses de 2019.

O texto divulgado pelo Copom não detalha o que, na avaliação do colegiado, determinou a melhora do balanço de riscos. Como já comunicado em setembro, os membros do Copom entenderam que a ociosidade elevada da economia pode levar a inflação a ficar acima do estimado em seu cenário básico. Em sentido contrário, uma frustração das expectativas sobre a continuidade das reformas e a possibilidade de uma deterioração do cenário externo para economias emergentes podem contribuir para uma alta da inflação.

Da reunião de setembro do Copom, antes do primeiro turno das eleições, para o encontro de outubro, não houve mudanças relevantes nos dados sobre a ociosidade da economia. O colegiado reafirmou que indicadores recentes da atividade econômica continuam evidenciando recuperação da economia, em ritmo mais gradual que o vislumbrado no início do ano.

Já a percepção do mercado sobre a evolução das reformas foi reforçada com a eleição de Bolsonaro, mais identificado com uma agenda econômica liberal. Como reflexo desse otimismo, sobre o qual o Copom não faz referências, a cotação do dólar tem recuado.

A variável-chave para uma melhora do balanço de riscos é o câmbio, que reflete, além do ambiente internacional, a confiança dos investidores no avanço dessa agenda de reformas. Desde a última reunião, o câmbio usado pelo BC caiu de R$ 4,15 para R$ 3,70, provocando a melhora das projeções.

A projeção do Copom para a inflação, considerando a Selic e o câmbio estáveis, apontam para uma taxa de 4,4% para este ano, a mesma estimada pelo colegiado na reunião passada e abaixo da meta central de 4,5%. Já a projeção para o próximo ano, que estava acima da meta de 4,25% para o período, caiu para 4,2%. A projeção para 2020 está em 4,1%, mas segue ligeiramente acima da meta do ano, que é de 4%.

Sobre o cenário externo, o comunicado divulgado repete a mensagem anterior de que ele permanece desafiador, com apetite ao risco em relação a economias emergentes aquém do nível vigente no início do ano. "Os principais riscos seguem associados à normalização das taxas de juros em algumas economias avançadas e a incertezas referentes ao comércio global", disse o Copom.

Para o economista do Banco Safra, Carlos Kawall, há chance de o Copom retomar a alta da taxa básica de juros apenas no fim do ano que vem, com a aprovação da reforma da Previdência em 2019. "Na nossa visão, a taxa de juros pode subir mais para o fim do ano que vem, em um cenário de êxito das reformas", diz.

Para o economista-sênior do Banco MUFG Brasil, Carlos Pedroso, o comunicado do Copom abre espaço para que o início do ciclo de aperto monetário esperado para o ano que vem comece apenas a partir do final do primeiro semestre. "No balanço de riscos, fala-se em continuidade da melhora da expectativa quanto à reforma fiscal. Não devemos ver surpresas até o fim do ano", diz Pedroso.

Essa leitura também pode levar a ajustes nas apostas de mercado. "O Copom só deve começar a normalização monetária mais tarde ou em um ritmo mais gradual do que o atualmente esperado pelo mercado", diz Alberto Ramos, economista do Goldman Sachs, em relatório. "As perspectivas [para o juro básico] permanecem em aberto, sem sinal de direção da política [monetária] no curto prazo. No entanto, é uma mudança do discurso para 'dovish'. O Copom julga que o balanço de risco melhorou, com menor assimetria."

Por outro lado, o Copom destacou que os riscos para inflação continuam sendo um cenário externo mais negativo para mercados emergentes e também o de uma frustração com as reformas, que teria efeito sobre as expectativas de inflação. "O Copom dá mais peso para fatores com riscos altistas para inflação, que são o ambiente externo e a perspectivas de reformas. Mas, com a indicação sobre o balanço de riscos, sinaliza que o cenário está dentro do roteiro da manutenção de juros", diz a economista-chefe da Rosenberg Associados, Thaís Marzola Zara.

Os próximos passos da política monetária vão depender do avanço das reformas, sobretudo a da Previdência, afirma Zeina Latif, economista-chefe da XP Investimentos. Segundo ela, houve uma melhora do cenário externo desde a última reunião, que permitiu a queda do dólar e reduziu as pressões inflacionárias de curto prazo. Contudo, o BC manteve a menção sobre a necessidade de continuidade do processo de reformas e ajustes na economia. "O BC vai olhar o quadro para as expectativas de inflação a cada reunião", diz.

O Copom volta a se reunir em 11 e 12 de dezembro, na última reunião deste ano.