Na operação mais recente, o banco BMG levantou R$ 1 bilhão com uma oferta nesse formato, a primeira de fato a ser distribuída no mercado. Os papéis têm como lastro o fluxo de pagamento de recebíveis originados de operações de saque e compra dos cartões de crédito consignado emitidos pelo banco e destinados a beneficiários do INSS. A captação, feita por meio da Vert Capital a partir da cessão dos recebíveis pelo BMG, contou com duas séries. A primeira, com remuneração de CDI mais 1,9% ao ano, movimentou R$ 501,7 milhões e a segunda, que saiu com juro de 6,2% mais IPCA, levantou R$ 498,3 milhões.

A Gaia foi uma das primeiras securitizadoras a fazer esse tipo de operação, ainda em 2014. Desde então, já foram seis emissões de debêntures, parte delas com lastro em carteiras de crédito inadimplentes de bancos como Pan, Santander e Caixa Econômica Federal, aponta relatório anual da Pentágono, agente fiduciário da debênture.

A maior parte das operações de securitização envolvendo instituições financeiras tem lastro em recebíveis em atraso – tipo de ativo usado em fundos de investimento em direitos creditórios não padronizados (FIDC NP). Porém, como muitos fundos de investimento e fundações têm restrição para entrar nesse segmento, explica o advogado Bruno Tuca, sócio da área de mercado de capitais do escritório Mattos Filho, faz mais sentido montar operações sob medida para investidores, com carteiras específicas e estrutura mais barata, como é caso das debêntures, em vez de um FIDC para dois cotistas.

A visão é compartilhada por João Paulo Pacífico, sócio da Gaia. O executivo conta que as debêntures estruturadas pela securitizadora foram oferecidas para grupos com no máximo cinco investidores. Pacífico pondera, no entanto, que esse modelo também tem seu lado negativo, pois hoje poucos investidores conhecem esse tipo de estrutura.

Um gestor que preferiu não ser identificado conta que acompanhou a emissão da BMG, mas preferiu ficar de fora. “A estrutura legal é um pouco complexa e achei melhor esperar o formulário de referência da emissora para ver os fatores de risco”, afirma. “É uma cessão revolvente de recebíveis de uma empresa [securitizadora] criada especificamente para isso. Apesar de parecer simples, precisamos formar uma opinião de que a estrutura jurídica é forte e que não há falhas no operacional desse processo.”

Na avaliação de Tuca, do Mattos Filho, custo menor e facilidade em emitir são resultado da maior flexibilidade das debêntures, uma vez que não existe uma instrução específica da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) para uso do instrumento para securitização. “O FIDC é regulado pela CVM, tem administrador com dever fiduciário perante o cotista, com uma série de requisitos para verificação e comprovação de lastro, e muitas responsabilidades para o custodiante”, afirma.

Ele ressalta, ainda, que a última atualização das regras para FIDC feita pela CVM aumentou as exigências para os prestadores de serviços de administração e custódia, especialmente em relação à verificação do lastro dos recebíveis e guarda dos documentos, com o objetivo de evitar fraudes e proteger o investidor. Com isso, afirma Tuca, a estruturação de um FIDC acabou se tornando mais cara e demorada. O advogado pondera, contudo, que todo o arranjo de cobrança de créditos e demais obrigações estão presentes nas debêntures.

A complexidade da estrutura e o aumento da responsabilidade dos agentes participantes do FIDC, acentuados pela regulação da CVM, foi o que levou a Vert Capital a optar pelas debêntures. O grupo fez a operação do BMG. Martha de Sá, sócia da securitizadora, afirma ainda que hoje existe dificuldade em achar quem atue como administrador e custodiante dos fundos após os casos recentes de fraude, como o do FIDC Silverado.

“As instituições não estão mais confortáveis com a responsabilidade, custo e esforço, dependendo do tamanho da operação. Isso foi acentuado após a maior responsabilização desses agentes pela CVM e pelo caso do Silverado”, afirma. Martha ressalta, no entanto, que o uso do FIDC não foi completamente descartado, mas hoje a preferência tem sido pela debêntures.

Um executivo que preferiu não ser identificado lembra que a modernização do arcabouço regulatório, com regras mais apertadas, não foi suficiente para evitar fraude em fundos de recebíveis. “Mesmo com regulação mais simples, não vimos debêntures, certificados de recebíveis imobiliários (CRI) ou do agronegócio (CRA) sendo fraudados”, compara o interlocutor.

Carlos Augusto Lopes, sócio da Uqbar, consultoria especializada em securitização, vê de maneira negativa a troca de um instrumento pelo outro. Segundo ele, a CVM aperfeiçoou o marco regulatório do FIDC para dar mais transparência, segregar as responsabilidades e melhorar a governança. Uma das preocupações de Lopes é com a divulgação de informações sobre a carteira de recebíveis. “No FIDC, essas informações são mensais, enquanto na debênture a divulgação é trimestral e a empresa tem até 45 dias para publicar. Como investir em uma operação que você leva 135 dias para analisar os recebíveis?”, questiona.