O cenário de queda de juros coloca uma luz no crédito privado e aumenta a expectativa de que títulos de dívida corporativa voltem a ser um ativo de diversificação para as carteiras de investimentos. Há demanda para empresas com boa classificação de risco e alguns gestores e fundos de pensão, como Previ, Fundação Real Grandeza e Valia, avaliam aumentar a exposição nesses ativos. Não se trata, porém, de uma corrida. A percepção dos investidores é que, por ora, ainda há ganhos a buscar tanto em títulos públicos como no mercado de juro futuro.

Para Carlos Rocha, gestor de renda fixa e crédito privado da CSHG Asset Management, com a forte redução esperada para a Selic neste ano, cada vez mais os investidores, a começar pelos fundos de pensão, tendem a destinar uma parcela do patrimônio a títulos de dívida corporativa. "Com a taxa de juro real caindo, o institucional, dado que tem metas atuariais a cumprir, vai buscar risco em outros mercados, e o crédito é o primeiro", afirma. "E do lado do investidor pessoa física também haverá oportunidades. As empresas vêm para o mercado emitir."

Até aqui, as alternativas têm sido escassas, com alguma ofertas de debêntures de infraestrutura - em que há isenção de imposto sobre o ganho de capital para a pessoa física. Mas após dois anos de recessão da economia, com juros e spreads elevados consumindo caixa, essa é a primeira janela que as empresas encontram para acessar o mercado de capitais. "À medida que as taxas de juros caiam, as companhias mais alavancadas, como as do setor de 'real estate', vão se beneficiar", diz Rocha. "Nos próximos meses, as empresas vão se refinanciar, trocar por dívida mais barata ou alongar os prazos. Isso vai começar a acontecer, vão aparecer boas oportunidades."

Julio Callegari, estrategista e chefe da área de renda fixa do J.P. Morgan Asset Management no Brasil, destaca que os prêmios pagos pelos emissores de dívida local ainda são pouco atraentes. Diferentemente do que ocorreu com os títulos de empresas brasileiras negociados no mercado internacional, argumenta, o Brasil não teve uma alta generalizada dos spreads de crédito - até por falta de liquidez. Houve apenas casos pontuais de estresse, ligados a eventos de crédito, quebra de cláusulas contratuais. "A contrapartida é que não houve uma mudança de preço relevante que tornasse o mercado de crédito atraente. Hoje, há pouco prêmio", afirma.

Os níveis ainda elevados das taxas pagas pelos títulos públicos e do CDI são um obstáculo a uma migração mais intensa para títulos privados, acrescenta Arturo Profili, sócio da Capitânia, gestora especializada em crédito privado. "O Brasil saiu da UTI, mas as feridas econômico-políticas ainda estão cicatrizando; os investidores seguem cautelosos."

Mas, conforme o juro cai, pondera, os prêmios pagos por títulos de crédito em relação aos papéis soberanos, que hoje vão de 50 a 450 pontos-bases, tendem a ficar mais atraentes para o investidor.

Callegari, do J.P., reforça que o investidor ainda tem alternativas no mercado de títulos públicos, como as NTN-B (indexadas à inflação), que pagam juro de 5,6%. "Esse juro real ainda é muito atraente, principalmente para o investidor de médio e longo prazos. Tem muito fundo de pensão que consegue bater suas metas com esse juro", afirma. "Estamos distantes da demanda forçada que se viu no início de 2013." Naquele ano, a NTN-B chegou a pagar menos de 4%, colocando em risco as metas dos fundos de pensão.

A Claritas também vê juros reais convidativos nas NTN-B com resgate até 2035 e não tem, por enquanto, disposição para dívida local. A preferência, segundo o diretor comercial Ernesto Leme, são os emissores externos. "O mercado internacional tem muito mais liquidez, é mais desenvolvido, tem muito mais emissões e existe marcação [atualização] diária de preços."

Mario Lopes, gestor da BNP Paribas Management, vê na inflação em forte queda e na economia ainda enfraquecida no primeiro semestre uma combinação que tende a premiar estratégias ligadas a juros. A casa espera que o Copom mantenha o passo de redução da Selic em 0,75 ponto na reunião desta semana, o que levaria a taxa básica para 12,25% ao ano.

"Olhando para frente, nosso viés claramente é de observar uma Selic ainda mais baixa", afirma. "Avaliando os vários cenários, abaixo de 9,5% tem mais chance do que acima disso, a assimetria é favorável para a renda fixa."

Em meio ao debate que pode resultar na redução da meta de inflação do país - atualmente em 4,5% - para 2019, a preferência é pela exposição em juros nominais em vez de títulos públicos que asseguram juro real. A alocação tem privilegiado os vencimentos curtos e intermediários, no intervalo entre 2018 e 2020, em títulos públicos (LTN ou NTN-F) ou via derivativos. A instituição sempre observa opções em crédito privado e se houver bons nomes e preços justos, a intenção é incorporar novos papéis às suas carteiras, diz o gestor.

A discussão sobre a meta é importante para definir expectativas de retorno em juro real e nominal, mas a impressão de Rocha, do CSHG, é que nos próximos meses isso vá fazer mais barulho do que preços. A definição do Conselho Monetário Nacional (CMN) pode sair em junho e se a meta passar a ser menor, isso significaria juros reais mais altos por um intervalo maior de tempo, para mais à frente jogar as taxas nominais para baixo, beneficiando o governo na gestão da dívida pública.

Nos últimos anos, houve redução da parcela de debêntures nas carteiras dos fundos em geral. Com a melhora do ambiente econômico e aumento da captação nos fundos de renda fixa, a demanda por papéis de dívida corporativa tende a crescer, diz Ricardo Espíndola, gestor de crédito privado dos fundos da Porto Seguro Investimentos. Ele observa que nas últimas emissões a alta procura já levou ao aperto nas taxas pagas aos investidores, sinal inequívoco de que há disposição para absorver esse tipo de ativo.

Além disso, o prêmio pago por instituições financeiras em títulos como letras financeiras tem recuado, tornando os ativos corporativos mais atraentes. Espíndola ressalta ainda que a perspectiva de queda da Selic para a casa de um dígito coloca um desafio aos gestores em geral, para bater os referenciais de mercado, seja o do CDI, seja o de títulos indexados IPCA. "Vamos continuar com apetite para novas emissões em CDI", diz. A instituição avalia, atualmente, duas novas operações que estão no mercado.

Carlos Eduardo Eichhorn, diretor de gestão da Mapfre Investimentos, acompanha desde o ano passado as operações que têm chegado ao mercado e avalia entrar na emissão de R$ 500 milhões da incorporadora MRV, prevista para ser concluída neste mês.

Ele vê as companhias mais dispostas a vir a mercado, tanto com ofertas de ações quanto de debêntures, depois de um 2016 de muita incerteza e baixa atividade econômica. Naquele ambiente, as empresas não investiam. Quando havia algum vencimento de dívida, a escolha era pagar em vez de rolar. "Com juros mais baixos, empresas começam a considerar a possibilidade de emitir. Muitas delas estão olhando as rolagens com mais tranquilidade agora, dado os juros mais baixos."

Márcio Simas, diretor da Icatu Vanguarda, diz que há muita demanda por debêntures tradicionais, especialmente pelos gestores de fundos de crédito, que têm mais 50% do portfólio nesses ativos. Essas carteiras só não crescem mais por falta de papel. A casa se diz otimista com o cenário que vem sendo traçado, de retomada das operações. "Da nossa parte, a demanda nunca diminuiu, está reprimida", afirma. "No último ano, preenchemos nossos portfólios mais com papéis comprados no secundário do que no primário."

No caso da Capitânia, cujo mandato é investir em crédito privado, a estratégia tem sido buscar papéis que tragam um retorno adicional de 250 a 450 pontos-base sobre o título público, mas emitidos por empresas conhecidas, em especial de capital aberto, registradas ou negociadas na Bovespa, de modo a garantir liquidez caso opte por se desfazer do investimento. Em termos de risco, isso significa emissores que ocupam uma faixa intermediária, entre os considerados de baixo risco, conhecidos como "high grade", e os mais arriscados ("high yield"). E essa deve ser a toada até o fim do ano, diz Profili.